حمددات سياسة توزيع األرباح يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية Determinants of Dividend Policy in the Algerien Privat Organisations

Transcript

1 األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية حمددات سياسة توزيع األرباح يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية Determinants of Dividend Policy in the Algerien Privat Organisations د. بريش عبد القادر أستاذ حماضر- املدرسة العليا للتجارة- أ. بدروني عيسى أستاذ مساعد - جبامعة املسيلة- dr-baek@gmail.com ملخص تعد سياسة توزيع األرباح من بين القرارات المالية اإلستراتيجية الهامة في المؤسسة وتخضع إلى عدة اعتبارات في تحديدها منالضروري عدم تجاهلها ومراعاتها كتكلفةالوكالة الضرائب البعدالمعلوماتي لهذه السياسة مدى توفر السيولة الكافية لتغطية توزيع األرباح وهناك العديد من النظريات التي حاولت تفسير سلوك المسيرين اتجاه سياسة توزيع األرباح حيث اختلفت هذه النظريات بين مؤيدة وحيادية تجاه اثر سياسة توزيعات أرباح السهم على قيمة المؤسسة وبعد استعراض مختلف النظريات والنماذج التي تناولت سياسة توزيع األرباح ومن خالل الدراسة التطبيقية على عينة من المؤسسات الخاصة الجزائرية نستطيع القول أن النتائج المتوصل إليها من هذا البحث هو أن العوامل المحددة لنسبة توزيع أرباح السهم في المؤسسات الخاصة الجزائرية هي األرباح الكلية للمؤسسة والضرائب على أرباح الشركات. أما المرد ودية الديون قصيرة األجل واالحتياطات فهي تعتبر كمحددات يمكن االعتماد عليها فقط للتمييز بين المؤسسات الخاصة الجزائرية الموزعة وغير الموزعة ألرباح السهم الكلمات الدالة : سياسة توزيع األرباح القرارات المالية اإلستراتيجية المرد ودية األرباح الكلية التدفقات النقدية الضرائب على أرباح الشركات المؤسسات الخاصة الجزائرية Abstract Dividend policy is one of the most important financial decisions in the enterprise. It is determined by several considerations which can no longer be ignored such as agency cost, taxes, policy informational dimension and the availability of sufficient liquidity to cover the distribution of profits. Many theories attempted to explain the managers behaviour towards dividend policy although they differed between pro-and neutral about the effect of stock dividend policy on the value of the enterprise After reviewing the various theories and models that addressed the dividend policy, the applied work over a sample of private Algerian institutions showed that two factors are the main determinants of the dividend payout ratio, total companies profits and taxes on corporate profits. While cost-effectiveness short-term debts and reserves are considered as indicators of distinction between dividends distributing and non-distributing enterprises. Keywords : Dividend policy; Strategic financial decisions; Cost effectiveness; Total profits Cash flows; the Algerian private institutions مقدمة السؤال اجلوهري املطروح يف األدبيات اليت تناولت سياسة توزيع األرباح كان يدور حول مدى إمكانية الوصول إىل سياسة مثلى إن وجدت تسمح بتعظيم ثروة املساهمني. وبغية اإلجابة على هذا السؤال فقد اختلفت اآلراء حوله بالك Black 1976 ولغز توزيع األرباح وغموض أو غياب سياسة مثلى لتوزيع األرباح. فلحل هذا اللغز يظهر أنه من الضروري فهم العناصر اليت حتدد اختيار سياسة توزيع األرباح يف املؤسسة. ميكن تقسيم النظريات اليت عاجلت سياسة توزيع أرباح السهم إىل ثالث فئات أساسية أوهلا مبين على حيادية سياسة توزيع األرباح وحسبها فقرار توزيع األرباح ليس له أي أثر على القيمة السوقية لثروة املساهم فحسب مودقلياني - وميلر Modigliani( 1961) Miller et وبالرغم من عدم واقعية فرضيات هذه النظرية إال أنها تبقى املرجع األساسي يف األدبيات املالية. ومن هذا املنطلق ظهرت فئة أخرى من النظريات بناء على نفي فرضية عدم وجود ضرائب واليت ترى أن توزيع األرباح غري مرغوب فيه وذلك نظرا لوجود معدل ضريبة أكرب على دخول املساهمني. األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص

2 حمددات سياسة توزيع األرباح يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية كما هناك فئة ثالثة من النظريات واليت ترى أن سياسة توزيع األرباح تعترب قرارا مهما يف إدارة املؤسسة فهو من أهم الطرق اليت ميكن أن تسمح للمسريين بتوزيع السيولة على املساهمني إلشباع رغباتهم أو حماولة منهم إيصال مغزى معني أو غري ذلك ومن بني هذه النظريات نظرية الوكالة اليت تدرس التأثري املوجود بني سياسة توزيع األرباح وعالقة الوكالة كما توجد نظرية تكلفة الصفقات ونظرية اإلشارة اليت تنص على أن املعلومات اليت ميتلكها املسريون واليت ميتلكها املساهمون ليست متماثلة. كل هذه النظريات يف جمملها تدرس اجلدل املوجود حول سياسة توزيع األرباح Dividend( )Puzzle باعتماد كل منها على فرضيات تسمح بتربير موقفها والزالت الدراسات يف هذا اجملال مستمرة. مما سبق فإن نسبة األرباح اليت توزع على شكل أرباح السهم هي العنصر اجلوهري يف كل الدراسات املتعلقة بسياسة توزيع األرباح فأمثليه السياسة من عدمها تكون حول هذه القيمة وهلذا فاإلشكالية املطروحة يف هذه الدراسة هي كاآلتي: «ما هي العوامل احملددة للنسبة من األرباح املوزعة على شكل أرباح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية «. لإلجابة على اإلشكالية املطروحة يتم االعتماد على املنهج الوصفي التحليلي ففي اجلانب النظري يتم التطرق إىل اإلطار النظري لسياسة توزيع األرباح من خالل خمتلف النظريات يف هذا اجملال كنظرية الوكالة نظرية تكلفة الصفقات نظرية التأثري الضرييب نظرية اإلشارة وغريها من النظريات كما يتم إبراز أهم الدراسات التجريبية يف هذا اجملال. أما اجلانب التطبيقي فيخصص لتحليل املعطيات لعينة تتكون من 266 مؤسسة خاصة جزائرية وهذه املعطيات تشمل الشكل القانوني قطاع نشاط املؤسسة وكذا متغريات يتم استخراجها من ميزانية وجدول حساب النتيجة وبطبيعة احلال املبلغ من األرباح املوزع على شكل أرباح السهم الذي يتم احلصول عليه من قرارات اجلمعية العامة للمؤسسة والصادرة يف النشرات الرمسية لإلعالنات القانونية باملركز الوطين للسجل التجاري. ليتم اختبار مدى تأثري هذه املتغريات على نسبة توزيع األرباح بفضل مناذج إحصائية متمثلة يف عالقات احندار كمية ملتغريات من هذه املعطيات وربط النتائج مع ما توصلت إليه الدراسات والنظريات اخلاصة بأرباح السهم. أوال- نظريات سياسة توزيع األرباح: وقبل التطرق اىل النظريات املفسرة لسياسة توزيع االرباح واثرها على قيمة املؤسسة جيدر بنا التطرق اىل ماهية ومضمون سياسة توزيع االرباح: حيث تتمثل سياسات التوزيع يف قرار املؤسسة بشأن املفاضلة بني توزيع األرباح على املساهمني و بني إحتجاز تلك األرباح بغرض إعادة إستثمارها لتشكل أحد املصادر التمويلية اهلامة اليت تعرف بالتمويل الذاتي و بذلك جند أن هذا القرار بشأن توزيع األرباح عالوة على إمكانية تأثريه على قيمة املؤسسة له تأثري على حجم متويل مهم باملؤسسة ذو تكلفة قليلة باملقارنة باملصادر األخرى ( اإلستدانة أو زيادة رأس املال( مما جيعل القرارات بشأن توزيع األرباح من القرارات املالية اهلامة اليت ال تقل أهمية عن قراري اإلستثمار و التمويل و اليت جندها قد ألخذت قسطا وافرا من الدراسات يف النظرية املالية خاصة يف شقها احلديث لذلك فقد حظيت بنظريات حتاول تفسريها تندرج يف ما يعرف يف األدبيات املالية بنظرية توزيع األرباح.La Théorie de dividende وميكن النظر إىل سياسة توزيع األرباح من زاويتني تتمثل الزاوية األوىل يف تأثري قرار التوزيع على التمويل الذاتي للمؤسسةو من ثم على متويل االستثمارات من مصدر رخيص التكلفة أما الزاوية الثانية فتتمثل يف دراسة قرار توزيع األرباح من و جهة نظرا السوق املالي ملا لذلك من إعطاء إشارات جلمهور املستثمرين احلاليني و احملتملني حول وضعية و أداء املؤسسة واليت تندرج يف إطار ما يعرف بنظرية اإلشارة Théorie de signal أو احملتوى اإلعالمي Contenue informationnel يضاف هلا ما يرتتب على قرار التوزيع من التأثري على اخلطط اإلستثمارية و التمويلية لتلك املؤسسة ليجعل من هذه القرارات حتظى بأهمية بالغة ليس عند مالكي املؤسسة و مسرييها فقط بل يتعدى ذلك جلمهور املستثمرين و احملللني املاليني. - 1 نظرية حيادية سياسة توزيع األرباح ( نظرية مودجيلياني وميلر 1961 ( : من أهم أنصار هذه النظرية هما Modigliani et Miller سنة 1961 اللذان أوضحا أن قيمة املؤسسة تتوقف على مدى االستخدام األمثل للموارد املختلفة املتاحة وليس الكيفية اليت يتم من خالهلا التعامل مع األرباح وأكدا أن كفاءة االستثمارات هي احملدد الرئيسي لثروة املساهمني )قيمة املؤسسة(. وجادل مودجيلياني وميلر أن قيمة املؤسسة تتحدد بقوة رحبها األساسية وخماطرة أعماهلا فقط فاستنتج Modigliani et Miller العالقة املوالية: (n a +n b ) p 1- -I+B N a P o = 1+Ke P 1 سعر السهم احلالي واملستقبلي على التوالي P o و حيث: N b متثل عدد األسهم N a و Ke متثل تكلفة األموال الذاتية القدمية واجلديدة على التوالي I ميثل مبلغ االستثمار و B ميثل األرباح الصافية للسنة. يظهر من خالل هذه العالقة أن القيمة اجلديدة لألسهم القدمية هي عبارة عن القيمة احلالية لقيمة األسهم القدمية وقيمة األسهم اجلديدة مضاف إليها القيمة احلالية لألرباح ومطروح منها القيمة احلالية ملبلغ االستثمار. ففي هذه العالقة هناك غياب لتأثري سياسة توزيع األرباح على قيمة السهم وبالتالي فإن السهم مستقلة عن سياسة توزيع األرباح وما هو حمقق يف فرتة فهو كذلك بالنسبة جلميع الفرتات )1(. يتضح مما سبق أن سياسة توزيع األرباح أو نوعية التمويل ليست هي املؤثرة على ثروة املساهم وإمنا مدى كفاءة املسري يف اختيار االستثمارات املرحبة واملثلى )2(. األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص

3 - 2 نظرية العصفور يف اليد argument( :)The bird in the hand احلجة التقليدية يف أرباح السهم هي أنها ختفض املخاطرة ألنها تورد إىل املساهمني تدفقات نقدية ومعلومات مستقبلية وكل املساهمني يستطيعون احلصول على سيولة من خالل بيع جزء من أسهمهم ولكن هذا حيملهم تكاليف تبادل اليت ميكن جتنبها يف حالة ما قامت املؤسسة بتوزيع أرباح السهم. ختفيض املخاطرة أو حجة العصفور يف اليد املنبثقة اليت تطرق هلا كل من قراهام ودود Graham and with )1959( وكذلك قوردن وآخرون and Dodd Gordon سنة 1951 فحسبها يوزع املسريون أرباح السهم لتقديم السيولة إىل املساهمني مما يسمح هلم بتخفيض حالة عدم التأكد حول التدفقات املستقبلية ولكن من جهة أخرى فهذه األرباح املوزعة تعترب كتخفيض للقيمة السوقية للمؤسسة )فرصة ضائعة(. كما أن معدل العائد املطلوب من طرف املساهمني يرتفع مع اخنفاض أرباح السهم املوزعة ألن املساهمني يكونون أقل تأكدا يف حصوهلم على أرباح رأمسالية يفرتض أن تنتج من األرباح احملتجزة )3(. - 3 نظرية التفضيل الضرييب Theory( :)Tax Preference طبقا هلذه النظرية يفضل املستثمرون االستثمار يف تلك املؤسسات اليت تقوم بتوزيع نسبة أقل من األرباح وذلك نتيجة وجود ضرائب بنسبة أعلى على األرباح املوزعة مقارنة باألرباح الرأمسالية فحسب كل من ويستون وبرقهام ( Weston 668.p &(. Brigham,1993 انه يف حالة وجود الضرائب فإن املستثمر يفضل إعادة استثمار األرباح بدل من احلصول عليها وبالتالي يفضل املؤسسات اليت توزع أقل نسبة من األرباح لتخفيض قيمة الضرائب اليت يدفعها وتوزيع نسبة أقل من األرباح يعين إعادة استثمار نسبة كبرية منها يف أنشطة املؤسسة مما يؤدي إىل زيادة معدل منو أرباحها وطبقا لنموذج جوردون فهذا يؤدي إىل ارتفاع ثروة املستثمر. فالضرائب املستحقة على األرباح الرأمسالية ال تدفع إال مرة واحدة وهي عند بيع السهم فبأخذ القيمة الزمنية للنقود واليت تتناقص قيمتها مع مرور الوقت فإن قيمة الدينار احلالي أكرب من قيمة نفس الدينار يف املستقبل هذا جيعل األرباح الرأمسالية أقل تكلفة من أرباح السهم كما أن يف حالة االحتفاظ بالسهم حتى وفاة املساهم فإن الورثة ال يدفعون ضريبة على األرباح الرأمسالية يف حالة ما إذا قاموا ببيع السهم ذلك أن سعره السوقي عند وفات املساهم يعد كتكلفة شرائه وبالتالي ال يوجد فرق القيمة )4(. و بناءا على هذه األسباب فإن املساهمني يفضلون املؤسسات اليت تقوم باحتجاز األرباح بدل توزيعها ويكونون مستعدين لدفع سعر أعلى لشراء أسهم تلك املؤسسات اليت ال توزع األرباح. إىل هنا فإن املؤسسة إذا أرادت توزيع الثروة على املساهمني فإنها سوف تلجأ إىل إعادة شراء األسهم جتنبا لتحميل املساهمني تكلفة زائدة يف حالة ما قامت بتوزيع أرباح السهم نتيجة الضريبة الزائدة وكصورة واقعية هلذا فقد لوحظ زيادة يف شراء األسهم بدل توزيع األرباح ابتداء من سنوات الثمانيناتوهذا األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص د. بريش عبد القادر/ أ. بدروني عيسى ما اشارت اليه دراسة كل من أالن ومشيلي 1995 و ستيفن وويسبان 2000 وفرانش 2001 Allen and Michaely, 1995 ; Jagannathan, Stephens French, 2001 and Weisbach, 2000 ; ومع ذلك فنجد كل من ميلر و شولز Miller and Scholes 1978 بينوا أنه يوجد اختالف بني املستثمرين نتيجة اختالف الضريبة بني أرباح السهم وربح القيمة وعالوة على ذلك جند مدقلياني وميلر Miller and Modigliani 1961 أثبتا أن كره الضرائب يؤدي إىل ختفيض تكلفة الضريبة على أرباح السهم والفكرة هي أن كال املستثمرين الذين سوف حيصلون على أرباح سهم عالية أو منخفضة تكون قراراتهم مرتبطة بتكلفة الضرائب املختلفة بينها effect( )clientele املؤسسات اليت ال تتحمل الضرائب كصناديق التقاعد واألشخاص الذين لديهم تفضيالت ضريبية على أرباح السهم فإنهم يلجأون إىل شراء أسهم تلك املؤسسات اليت توزع نسبة عالية من أرباحها على شكل أرباح السهم عكس الذين ليس لديهم هذه التفضيالت فإنهم مييلون إىل االستثمار يف املؤسسات اليت تكره توزيع أرباح السهم وبالتالي فإن املساهمني خيتارون املؤسسات اليت تتوافق وتفضيالتهم )5(. حيث توصل جونرتي )1994) Gentry أيضا إىل أن املؤسسة تأخذ بعني االعتبار الضريبة على أرباح السهم عند حتديد أرباح السهم واليت تكون مرتبطة بفرضية التأثري الضرييب حيث اخترب Lasferالسفار )1996( نسبة توزيع أرباح السهم املستقبلية واحلالية كدالة يف األرباح والتمييز الضرييب (TD( Tax Descrimination variable ومتغرية متعلقة بالتأثري الضرييب على املؤسسة وهي تأخذ القيمة 1 إذا كان قيمة الضريبة على أرباح املؤسسة أقل من أرباح السهم وأن التسبيقات الضريبية اليت دفعتها املؤسسة ال ميكن استعادتها فعندما ال ميكن استعادت التسبيقات الضريبية يتوقع أن املؤسسة توزع نسبة منخفضة من أرباح السهم وأن معامل هذه املتغرية يكون سالب وذو داللة إحصائية. TD = (1-m)/ [(1-z)(1-s)] حيث: m متثل الدخل احلدي للضرائب على أرباح السهم متثل الضريبة الفعلية على ربح القيمة و نسبة الضريبة على أرباح املؤسسات. املتغرية )TD( تعكس تأثري الضرائب على األشخاص وهي تتغري عكسيا مع نسبة الضريبة على عوائد األشخاص ففي حالة ما إذا كانت قيمة )TD( أكرب من الواحد فإن قيمة الضريبة على أرباح السهم تكون أقل من قيمة الضريبة على ربح القيمة وبالتالي توقع أن املؤسسة ستدفع نسبة عالية من التوزيعات على شكل أرباح السهم. مت التوصل من خالل هذه الدراسة إىل أن كل املعامالت ذات داللة إحصائية قوية )signifiants( وبإشارات توافق ما تنص عليه نظرية التفضيل الضرييب وكانت النتيجة املهمة هي أن املؤسسات تسعى لتعظيم عوائد مساهميها بعد الضرائب )ختفيض تكلفة الضرائب على املساهمني(. 14

4 حمددات سياسة توزيع األرباح يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية 15-4 نظرية الوكالة: تنشأ نظرية الوكالة نتيجة الفصل بني ملكية املؤسسة وتسيريها وهذا توصل إليه كل من جونسون وماكلني (1976( Meckling ))Jensen and فمن املعروف أنه بزيادة حجم املؤسسات واتساع نطاقها انفصلت امللكية عن التسيري ومن ثم ظهر ما يسمى بطبقة املسريين ومن هنا بدأت عالقات الوكالة. فالوكالة هي مبثابة عقد يقوم فيه املالك بتفويض شخصي أو آخرين يف القيام بتسيري املؤسسة نيابة عنهم. وأهم شرط يف عقد الوكالة هو ذلك اخلاص بقيام الوكيل بأداء مسئولياته مبا حيقق ويعظم مصلحة املالك وذلك مقابل حصول الوكيل على األجر املناسب مقابل تأدية مسئولياته. فبطبيعة احلال فإن املسريين يتمتعون مبعلومات أكثر من املساهمني عن وضعية املؤسسة فممكن للمسريين أن يهتموا بتحقيق أهدافهم الشخصية بدل حتقيق أهداف املساهمني. وفى هذه احلالة فاألمر يتطلب نوعا من التكاليف اليت يتحملها املساهمون لضمان أهدافهم ومن هنا يأتي أحد املصادر األساسية لتكلفة الوكالة اليت يتحملها املساهمون لضمان مراقبة على املسريين تسمح بتحقيق أهدافهم )6(. تلجأ املؤسسات إىل حجز األرباح بغية ختفيض احتمال عدم وجود مصادر خارجية لتمويل استثماراتها املستقبلية كما تهدف من وراء هذه العملية إىل ختفيض أو جتنب الوقوع يف العسر املالي واملرتبط خاصة باحتمال وجود نتائج استغالل سالبة يف املستقبل وباخلصوص فاملؤسسات اليت تستثمر يف البحث والتطوير هي اليت حتتفظ مببالغ معتربة ألجل متويل العملية من جهة ومن جهة أخرى توفري السيولة لالستثمارات احملتملة. وبتوفري السيولة من خالل حجز األرباح فاملؤسسة تتجنب حتمل تكاليف الصفقات اخلاصة باملصادر خارجية للتمويل )املتعلقة بالبحث وإصدار أسهم و/أو سندات لتوفري السيولة( ومن ناحية أخرى فممكن أن تتولد تكاليف أخرى )مثال تكلفة الوكالة( جراء اإلحالل بني إصدار أسهم أو سندات جديدة. يف املتوسط فتكلفة إصدار السندات ترتاوح بني 1 و 3 % أما تكلفة إصدار األسهم هي بني 3,5 و 7 % )7(. عدة دراسات أثبتت أن اإلعالن عن الزيادة يف أرباح السهم بقيمة % 10 تؤدي إىل ارتفاع سعر السهم بنسبة % 1,34 ومن جهة أخرى فاإلعالن عن ختفيض أرباح السهم بنفس النسبة السابقة يؤدي إىل اخنفاض يف سعر السهم بنسبة % 3,71 كما أن سعر السهم يتغري تناسبيا مع التغري يف أرباح السهم ومع ثبات العوامل األخرى فاستجابة السوق املالية للتغري يف سعر السهم يكون قويا يف حالة اخنفاض أرباح السهم مقارنة بارتفاعها )8(. و يبني منوذج الوكالة لتوزيع األرباح عند ) لبارتا وآخرون al,2000 )La Porta et أنه عندما ميتلك املساهمون حقوقا أكرب فإنهم يستطيعون استخدام قوتهم للتأثري يف سياسة توزيع األرباح ويستطيع املساهمون تلقي حقوق أكرب حيث تفرتض نظرية الوكالة أن املساهمني يفضلون خيار توزيع أرباح السهم أكثر من األرباح احملتجزة وقد يكون هذا اخليار لتوزيع األرباح أقوى يف األسواق الناشئة Emerging Markets وهي األسواق املالية يف الدول النامية اليت تشهد منوا ملحوظا خالل عدد من السنني ويشمل ذلك على الشرق األوسط آسيا أوروبا الغربية أمريكا اجلنوبية أفريقيا روسيا وغريها ذات احلماية األضعف للمستثمر. وبالتالي جيب أن تتم سياسة توزيع األرباح يف ضوء أهداف املؤسسة ومبا يسهم يف تعظيم ثروة املساهمني. أثبتت الدراسات أن املسريين ال يكرهون توزيع هذه التدفقات النقدية على املساهمني يف شكل أرباح السهم عندما تكون الفرص االستثمارية قليلة كما ميكن للمؤسسة أن تلجأ إىل االقرتاض لتوفري السيولة ومن ثم توزيع أرباح السهم وفقا ملا توصل اليه كل من ماليتز وسفسيك Sefcik( Malitz and.(1994 فكلما اخنفضت درجة محاية الساهمني )انعدام القوانني أو عدم تطبيقها بشكل أمثل( يسمح هذا للمسريين باستعمال مهاراتهم يف السيطرة على املؤسسة واستعماهلا ملصلحتهم الشخصية ويف هذه احلالة يستطيع املسريون كسب الشهرة عن طريق توزيع أرباح السهم على املساهمني الذين يظنون أنها نتيجة اجلهد املثالي للمسريين حسب )البورتا ولوباز و فيشين La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny 2000 وتوزيع أرباح السهم يؤدي إىل ختفيض تكاليف الوكالة عن طريق ختفيض التدفقات النقدية املتاحة لدى املسريين )جونسن 1986 )Jensen, أو بالتأثري على القيمة السوقية للمؤسسة )رفعها( مما يكسب تفاؤل املساهمني ( ايسرتبروك.)Easterbrook, 1984 لتخفيض تكاليف الوكالة والصفقات يلجأ املسريون إىل البحث عن النسبة املثلى من توزيعات أرباح السهم اليت تسمح هلم بالوصول إىل هذا اهلدف )ايسرتبروكEasterbrook مت اختبار هذا النموذج من طرف روزوف Rozeff 1982 باستعمال طريقة املربعات الصغرى فإنه كلما زادت نسبة امتالك املسريين لألسهم كلما اخنفضت تكلفة الوكالة نتيجة اخنفاض الضغوط على املسري ومنه نقص االعتماد على أرباح السهم لتخفيض هذه التكلفة كما أن امتالك املسري ألسهم املؤسسة جيعله يفضل الزيادة يف أجره بدل توزيع أرباح السهم كانت نتائج الدراسة أن هناك عالقة سلبية بني قيمة التوزيعات واملتغريات) - β املخاطرة السوقية للمؤسسة- معدلي النمو نسبة األسهم اليت ميتلكها املسريين( وعالقة موجبة مع نسبة اللوغاريتم النيبريي لعدد املساهمني إىل اللوغاريتم النيبريي لرقم األعمال وبداللة إحصائية. والعالقة السلبية مع معدلي النمو هو أنه كلما زاد معدل النمو زادت احتياجات املؤسسة من السيولة ومنه ختفيض قيمة التوزيعات لتلبية هذه احلاجيات وكذالك فزيادة معدلي النمو يزيد من ثقة املساهمني باملسريين ومنه املطالبة بنسبة عالية من أرباح السهم للضغط على املسريين تصبح غري ضرورية. - 5 نظرية تكاليف الصفقات: املؤسسة ميكنها أن تتحمل تكاليف عند توزيعها ألرباح السهم كما أن املساهم كذلك ميكنه أن يتحمل تكاليف عند استثمار أمواله اليت حتصل عليها يف شكل توزيعات ألرباح السهم ومع ذلك فالكثري من األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص

5 املؤسسات واملساهمون يبقون أوفياء لتوزيع أرباح السهم وتلجأ املؤسسات إىل زيادة التمويل اخلارجي لتغطية احتياجات استثماراتها. وتكاليف الصفقات يف حالة اللجوء إىل التمويل اخلارجي هي تكاليف توزيع أرباح السهم فاألرباح ميكن استعماهلا لتغطية تكاليف الصفقات عند اللجوء إىل إصدارات جديدة ويف اجلانب األخر إذا كان هناك زيادة يف تكاليف الصفقات الناتج عن توزيع أو عدم توزيع األرباح فهذا يؤثر على األرباح املتوقعة ومن ثم سعر السهم ومنه القيمة السوقية للمؤسسة. سياسة توزيع األرباح تستطيع أن تؤثر يف قيمة املؤسسة خاصة إذا كانت هذه السياسة تؤثر على القرارات االستثمارية للمؤسسة على سبيل املثال املسريون ميكنهم أن يضيعوا فرصة احلصول على قيمة حالية موجبة الستثمار ما نتيجة توزيع أرباح السهم واللجوء إىل التمويل اخلارجي الذي بطبيعة احلال يرتتب علية تكاليف صفقات إضافية مقارنة لو أنهم مولوا هذه االستثمارات عن طريق حجز األرباح حسب ميلر- ورووك) 1985) Rock s )Miller and اللذين أثبتا أن هذه التكلفة ترتفع من خالل القرارات االستثمارية الساخرة اليت تتخذها املؤسسة نظرية تكاليف الصفقات لتوزيع أرباح السهم تستبق االستثمارات وتبحث يف التكاليف اليت ميكن أن تتحملها املؤسسة نتيجة التمويل اخلارجي يف حالة ما إذا قامت املؤسسة بزيادة نسبة توزيع أرباح السهم فتكاليف الصفقات تشمل كل التكاليف الناجتة عن اللجوء إىل التمويل اخلارجي كتكاليف االكتتاب تكاليف اإلدارة والنفقات القانونية كالضرائب وغريها. وأبعد من ذلك فلجوء املؤسسة إىل التمويل اخلارجي يؤدي مبساهمني إىل وجود صعوبات يف مراقبة نشاطات املؤسسة أو حتى احلفاظ على والءهم السابق مثال دخول مساهمني جدد يؤدي إىل مشاركتهم يف أرباح املؤسسة مما جيعل نصيب السهم منها ينخفض وتظهر هذه النتائج يف قيمة السهم والقيمة السوقية للمؤسسة. فنظرية تكاليف الصفقات لسياسة توزيع األرباح تقرتح على املؤسسة باستطاعتها االعتماد على أرباحها يف متويل استثماراتها وتلجئ إىل توزيع األرباح يف حالة عدم وجود فرص استثمارية مواتية فاملؤسسات األكثر جلوءا إىل التمويل اخلارجي تسعى اىل لتعظيم القيمة السوقية للمساهمني من خالل تكلفته املنخفضة مقارنة بالتمويل باألرباح احملتجزة وحسب روزاف Rozeff 1982 الرافعة املالية ودرجة النمو هما العاملني اللذين يفسران جلوء املؤسسة إىل التمويل اخلارجي. والعامل األخر الذي ميكن أن يفسر جلوء املؤسسة إىل التمويل اخلارجي هو احلجم بطبيعة احلال املؤسسات األقل حجما يكون مساهميها غري راضني على جلوء املؤسسة إىل التمويل اخلارجي عكس املؤسسات ذات احلجم الكبري وضياع إمكانية مراقبة املؤسسة هو أكرب مشكل يواجه مساهمي املؤسسات ذات احلجم الصغري نتيجة زيادة التمويل اخلارجي والذي يكون أكثر تكلفة بالنسبة هلا مقارنة مع املؤسسات ذات احلجم الكبري وبالتالي فتوزيع أرباح السهم يف املؤسسات الصغري يكون أكثر تكلفة منه يف ذات احلجم الكبري وهذه النتيجة ميكن استخالصها من العالقة املوجبة بني نسبة توزيع أرباح السهم وحجم املؤسسة األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص د. بريش عبد القادر/ أ. بدروني عيسى وهذا ما أكدته دراسة كل من رودينق وفاما وفرانش (Redding, 1997, and Fama and French, 2001). - 6 نظرية اإلشارة: تؤدي املعلومة دورا هاما يف املؤسسة حيث تقوم بتزويد األفراد واجلهات املختلفة سواء كانوا يعملون بها أو من خارجها ( مثل اجلهات احلكومية ورجال التمويل واملستثمرين والعمالء واملوردين واحملللني املاليني ) مبعلومات مالية تساعدهم يف اختاذ قراراتهم االقتصادية. وعملية تقديم املعلومات ألغراض اختاذ القرارات تعترب أحد األهداف الرئيسية للمعلومة املالية ويتطلب هذا اهلدف اإلفصاح املالئم عن البيانات املالية واملعلومات املهمة األخرى مع مراعاة العديد من االسئلة و اإلنشغاالت على سبيل من الذي يتم من أجله اإلفصاح عن هذه املعلومات ما هو الغرض من هذه املعلومات وما هو احلجم املناسب من املعلومات اليت ينبغي اإلفصاح عنها. عندما وضع موديقلياني وميلر نظريتهما حليادية سياسة توزيع أرباح السهم افرتضا أن املعلومات متماثلة لدى األفراد بشأن سياسة توزيع األرباح أو حصص األرباح املستقبلية للمؤسسة لكن يف الواقع يكون للمستثمرين وجهات نظر خمتلفة حول حصص األرباح املستقبلية وحالة عدم التأكد حول هذه األرباح ويكون لدى املسريين معلومات أفضل من املساهمني عن التوقعات املستقبلية. فهذه النظرية تنص على أن املعلومات اليت ميتلكها أصحاب الفائض وأصحاب العجز املالي ليست متماثلة فأصحاب العجز املالي يعرفون أنفسهم أكثر من أصحاب الفائض الفئة األوىل تبحث عن مصادر متويل مثلى فيقومون بإرسال إشارات نوعية وكمية تدل على حسن مركزهم املالي مما يفسر قدرتهم على التسديد يف املستقبل ويف املقابل فالفئة الثانية تبحث عن أحسن استثمار لفوائضها املالية. وأكدت جمموعة من الدراسات اليت فرضية أن التغريات غري املتوقعة يف سياسة توزيع األرباح ملؤسسة تفسر يف السوق املالية بأن هناك تغريا يف كفاءة املؤسسة لتوليد ثروة يف املستقبل )9(. فإذا توقع املساهم زيادة يف معدل توزيعات أرباح السهم بنسبة % 5 وحصلت هذه الزيادة بالفعل فإن سعر السهم لن يتغري بشكل مهم عند اإلعالن عن هذه الزيادة ألن املعلومة ( الزيادة يف توزيعات األرباح( كانت متوقعة من قبل وقد مت استخدامها يف تقييم األسهم لكن إذا توقع املساهم زيادة يف معدل توزيعات أرباح السهم بنسبة % 5 ولكنها زادت بنسبة % 25 فإن هذه الزيادة سرتافقها زيادة يف قيمة السهم والعكس سيحصل لو أن الزيادة كانت أقل من املتوقع أو أن التوزيعات اخنفضت )10(. الدراسة اليت قام بها ستاركس ويون Laux, Starks and Yoon 1998 تبني أن درجة االستجابة لالخنفاض يف أرباح السهم أقوى من تأثري زيادة أرباح السهم وهذا ما يؤكده لينرت Lintner 1956 وأن التغري يف أرباح السهم يعطي معلومات عن املؤسسة واليت تؤخذ بعني االعتبار يف السوق املالية. ومت التأكيد هذه النتيجة يف دراسة على املؤسسات النشطة يف Howe and Shen حسب هيو و شني) 1998 ) NYSE/AMEX كما مت التوصل إىل أن إعالن املؤسسة عن توزيع أرباح السهم 16

6 حمددات سياسة توزيع األرباح يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية يعطي معلومات خاصة بها وال يشمل أي نوع من التأثري أو التنافس املوجود بني مؤسسات نفس القطاع. ولدراسة العالقة بني أرباح السهم وأرباح املؤسسة )دي أجنلو و سكينر 1996 DeAngelo and Skinner مت الرتكيز على التغري املفاجئ يف أرباح املؤسسة كانت النتيجة تبني أن معامل أرباح السهم ال خيتلف عن الصفر بداللة إحصائية فتم التوصل إىل أن زيادة أرباح السهم ال يعين بالضرورة حتسن أرباح املؤسسة املستقبلية مما يعين أنه ميكن للمسري أن يعلن عن الزيادة يف أرباح السهم فقط من أجل تضليل أشياء أخرى )كتعظيم املنفعة الشخصية له( كما ميكن أن يكون املبتغى من زيادة أرباح السهم هو متييز املؤسسة عن باقي املؤسسات ومهما اختلف املبتغى من تغيري أرباح السهم فإن الدالئل التجريبية تؤكد بأن أرباح السهم تعطي معلومات مستقبلية وآنية عن املؤسسة. فحسب جونسون وجوهانسن Jensen and Johnson 1995 تبني أن املعلومات اليت ميكن أن تأتي نتيجة تغري أرباح السهم خمتلفة فمن تغري يف أرباح املؤسسة إىل تغري يف التدفقات النقدية هلا ثم التغري يف فعالية املؤسسة وأخريا فالتغري يف أرباح السهم يدل على وجود تغري يف خماطرة املؤسسة ومن هذه االختالفات ميكن القول أن التغري يف أرباح السهم يعطي معلومات خمتلفة وختتلف باختالف املؤسسات املعنية. فردة الفعل نتيجة التغري يف أرباح السهم متعلقة خبصائص هذا التغري وكذا خصائص املؤسسة املعنية ومن دراسة التأثري املشرتك بني هذه املتغريات ميكن حتديد املعلومة املراد توصيلها من خالل تغري أرباح السهم. ثانيا- مناذج سياسة توزيع أرباح السهم: لقد مت وضع عدة مناذج لتفسري توزيعات أرباح السهم يف املؤسسة حيث تطرقت هذه النماذج يف جمملها إىل أهم العوامل اليت ميكن أن تكون هلا عالقة مع توزيعات أرباح السهم كما اعتمدت هذه النماذج على عدة فرضيات للوصول إىل نتائج أكثر واقعية ومن بني هذه النماذج هناك منوذج )منوذج كالي Kalay سنة 1980 ولتنر Lintner سنة )11( 1962 منوذج جوردون وكذا منوذج وأرباح السهم. - 1 منوذج لينتنر )12( 1956 :Lintner من خالل عدة مالحظاته لتوزيعات أرباح السهم توصل لينرت Lintner 1956 إىل أن املسريين يفضلون ثبات توزيعات أرباح السهم وال يتم تغيريها إال إذا كان من الضروري القيام بذلك كما توصل كذلك إىل أن أرباح املؤسسة تعترب حمددا رئيسيا ألرباح السهم ويقوم املسري بالتعديل اجلزئي ألرباح السهم متاشيا مع أرباح املؤسسة وأرباح السهم السابقة كما تبينه العالقة املوالية: D t - D t-1 = a+c (db t -D t-1 ) حيث: D 1-t t و D هي قيمة أرباح السهم للسنة والسنة املاضية على B t فهي النتيجة الصافية للسنة التوالي و d معدل توزيعها أما a و c هي ثوابت موجبة. قيمة موجبة ل تعين تردد املسري يف تغيري توزيع األرباح وقيمة صغرية ل يعين أن قيمة األرباح املوزعة ال تتغري مباشرة بعد تغري أرباح املؤسسة إال بعد ما يستمر هذا التغري. ولقد مت اختبار منوذج لينتنر Lintner 1956 يف العديد من الدراسات وكلها خلصت إىل واقعية النموذج وعلى سبيل املثال فاما وبابياك )1968 )Fama and Babiak الذي قام بدراسة على عينة من املؤسسات )392 مؤسسة( بني سنة 1946 و 1964 وكانت النتيجة موافقة لنموذج لينتنر 1956.Lintner إن حماولة فهم اللغز اخلاص بتوزيع أرباح السهم هو فهم قرارات التسيري اليت من شأنها أن تؤثر يف حمددات تغري سياسة توزيع األرباح فحسب لينرت )1956 )Lintner الذي قام بسلسلة من املقابالت مع مسريي 28 مؤسسة صناعية أمريكية أين تتبع توزيع أرباحها ملدة 7 سنوات من 1947 إىل 1953 وتوصل إىل أن املؤسسات حتدد سياسة توزيع أرباحها تبعا ألرباحها اجلارية ونسبة التوزيعات املستهدفة كما وجد أن املؤسسات تقوم بتعديل نسب توزيع أرباحها طبقا هلذه النسبة وأن هذه النسب املستهدفة ختتلف من مؤسسة إىل أخرى ومن فرتة إىل أخرى. بناء على هذه النتائج قام لينرت) 1956 )Lintner بتطوير منوذج التعديل اجلزئي للتغري يف مستوى التوزيعات )ΔD( عرب الزمن )t( وباختالف املؤسسات )i( وهذا النموذج يعكس ثقة املسريين يف أن املستثمرين يكرهون املسويات الشاذة ألشكال توزيع أرباح السهم ومن ثم الرتكيز على التغري يف مستويات األرباح املوزعة ΔDi,t( (: ΔDi,t = a i + C i [D* i,t - D i(t-1) ]+U i,t حيث: ΔD i,t = D i,t -D i(t-1) : التغري يف مستويات توزيع أرباح املؤسسة بني سنتني متتاليتني. D*i,t = Ri (Pi,t) R( i ميثل نسبة التوزيع املستهدفة : مبلغ األرباح املوزع فعال ( )t(. يف اللحظة i ميثل الربح اجلاري للمؤسسة P( i,t للمؤسسة )i( و) :Ci ميثل معامل التعديل اخلاص باملؤسسة )i( وهو متعلق بالفرق بني توزيعات السنة املاضية والتوزيعات احلالية. : a i قيمة ثابتة وتكون يف الغالب موجبة لتعكس رغبة املسريين يف عدم ختفيض قيمة التوزيعات. : U i,t خطأ التقدير. منوذج جوردن :Gorden 1959 منوذج جوردون 1959 وفقا لفرضياته مسي بنظرية العصفور يف اليد وهو من النماذج املهمة اليت ناقشت توزيعات األرباح وأكدت أثرها على القيمة السوقية للسهم فاملستثمرون يكرهون املخاطرة ويتصفون بالرشادة والعقالنية. لقد اعتمد جوردون يف نظريته على منوذج رمسلة توزيعات األرباح والذي يؤكد أن القيمة السوقية للسهم تساوي القيمة احلالية لتوزيعات أرباح السهم املتوقعة مبعدل خصم مناسب والعالقة التالية توضح هذا النموذج: D حيث P سعر السهم املتوقع D أرباح السهم P= Ke-g املتوقع توزيعها Ke تكلفة األموال الذاتية g و معدل النمو يف أرباح املؤسسة. وحسب جوردون فإن معدل األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص

7 العائد املطلوب من طرف املساهمني يرتفع مع احتجاز األرباح واالستثمارات املضافة وذلك أن ارتفاع أرباح السهم يف املستقبل يكون نتيجة الزيادة يف االستثمارات وارتفاع معدل العائد املطلوب من طرف املساهمني يعترب نتيجة زيادة حالة عدم التأكد املرافقة للزيادة يف االستثمارات )13(. منوذج ولرت :Wolter1962 يعد منوذج والرت من بني النماذج النظرية اليت ناقشت العالقة بني توزيع أرباح السهم والقيمة السوقية ألسهم املؤسسات حيث توصل إىل أن سياسة توزيع أرباح السهم سوف تؤثر على القيمة السوقية للسهم واليت هي عبارة عن جمموع القيمة احلالية لتوزيع أرباح السهم والقيمة احلالية لألرباح الرأمسالية كما يلي )14( : حيث: P هو السعر السوقي للسهم D التوزيع السنوي ألرباح السهم R معدل العائد املتوقع على االستثمار Ke معدل العائد املطلوب من طرف املساهمني B نصيب السهم من الربح اإلمجالي للمؤسسة للسنة. يتضح من العالقة أعاله أنه عندما يكون معدل العائد املتوقع على االستثمار أكرب من معدل العائد املطلوب فإن زيادة حجز األرباح هلا أثر إجيابي على القيمة السوقية للسهم وعندما يكون العكس فإن توزيع األرباح هو األمثل لتعظيم سعر السهم ومنه القيمة السوقية للمؤسسة ويف حالة التساوي فكال السياستني ال يكن هلما أي أثر على القيمة السوقية للسهم )حيادية سياسة توزيع األرباح(. منوذج اإلش}ارة وأرب}اح السهم )منوذج كالي )Kalay سنة )1980( )15( : يسمح منوذج اإلشارة للمسري باستعمال أرباح السهم االستثمار أو االستدانة إلعالم املستثمرين بالوضعية املالية للمؤسسة. ويف كل إشارة يتحمل املسري تكاليف لكن هذه التكاليف تكون مرتفعة بالنسبة للمؤسسات ذات الوضعية السيئة entreprises( )mauvaises مقارنة بذات النوعية اجليدة.)bonnes entreprises( مناذج اإلشارة املعروفة هي اليت حددها كل من ميلر وروك وبتاشاريا )Bhattacharya (1979), Miller et Rock 1985 فالفكرة الرئيسية يف مجيع هذه النماذج هو أن املسري يعدل من أرباح السهم بغية اإلشارة عن الوضعية املالية احلالية أو املستقبلية احملتملة للمؤسسة. فارتفاع أرباح السهم يعين أن املسري يتوقع حتسن يف التدفقات النقدية واخنفاضها يعين العكس. ميكن تفسري اإلشارة املراد توصيلها من خالل توزيع أرباح السهم مبشكلة اخلطر املعنوي moral( )Aléa بدون هذه اإلشارة فاملستثمرون يعجزون عن تقييم نوعية املؤسسة حيث يصبح تقييمهم مبين على حدسهم للقيمة املتوسطة للمؤسسة. ومن أجل هذا فلعزل قيمة مؤسسة A عن قيمة مؤسسة B )حتى ميكن التفريق بينهما( فعلى املسري أن جيد طريقة األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص د. بريش عبد القادر/ أ. بدروني عيسى متكنه من ذلك فيتخذ قرارات مالية يف بداية الفرتة ويسعى إىل تأكيد اإلشارات املالية وجتنب اخلطر املعنوي. فالنظام املثري لالهتمام من طرف املسريين واملعروف من طرف املستثمرين هو كما يلي: مع: : M عائد املسريين. V: 1 قيميت املؤسسة يف اللحظة 0 ويف اللحظة 1 على, V 0 الرتتيب. L: اجلزاء الذي يتحمله املسري إذا كانت أرباح السهم املوزعة يف.) si V 1 < D 0 D 0 (أكرب من النتيجة احملققة. ( بداية الفرتة ( فحسب هذا النموذج ال يقوم املسريون بزيادة أرباح السهم nouvelle( )bonne إال إذا كانوا متأكدين من أن وضعية املؤسسة املستقبلية سوف تتحسن وتستمر يف ذلك ألنه إذا كان العكس فإن املسريين سوف يتحملون اجلزاء الذي ال يكون يف صاحلهم. وبذلك فإن املسريين يفضلون توزيع نسبة منخفضة من أرباح السهم وال يتم الزيادة إال إذا كان هناك تغري فعال يف املؤسسة والذي سوف يستمر يف املستقبل كما أن هذه النسبة تسمح للمسريين باحلفاظ عليها حتى وإن كانت التدفقات النقدية منخفضة وبالتالي فإن أي اخنفاض يف هذه النسبة فهذا يدل على أن هناك اخنفاضا مستمرا يف التدفقات النقدية املستقبلية للمؤسسة واليت تعترب معلومة سيئة بالنسبة للسوق املالية )16( nouvelle(.)mauvaise ثالثا- دراس}}ة توزيع أرب}}اح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية: تتكون العينة املدروسة من 266 مؤسسة خاصة جزائرية مت احلصول عليها من املركز الوطين للسجل التجاري CNRC:( ) Centre National du Registre de Commerce بناء على النشرات الرمسية لإلعالنات القانونية des( Bulletin Officiel ):Annonces Légales. BOAL اليت يصدرها املركز. املعطيات اليت مت احلصول عليها خاصة بالنشاط التجاري لسنة 2008 وتضم هذه املعطيات كل من امليزانية جدول حسابات النتائج الشكل القانوني وقرارات اجلمعية العامة كما مت استنتاج بصفة عامة قطاع نشاط املؤسسة بناء على امليزانية وجدول حسابات النتائج )17(. - 1 منوذج االحندار اخلطي املتعدد ومنوذج التحليل التمييزي: أظهرت نتائج التحليل الوصفي للعينة عدة مالحظات لنسبة توزيع أرباح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية: نسبة توزيع أرباح السهم حمصورة بني 0 و 422 % مبتوسط يقارب % 32 يف حني فنسبة املؤسسات اليت قامت بعملية التوزيع هي فقط 33,08 % )88 مؤسسة من بني عدد مؤسسات العينة-(. ما نسبته % 68,05 من مؤسسات العينة هلا نسبة توزيع تقل عن % 20 أما نسبة املؤسسات اليت هلا توزيعات تفوق % 100 فهي يف حدود % M= (1+r) γ0 V0 + γ1 { ( V 1,si V 1 D 0 V 1 - L,si V 1 < D 0 γ 1 ( P= D+ R(B-D) Ke Ke

8 حمددات سياسة توزيع األرباح يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية 19 بالنسبة للشكل القانوني فحوالي % 40 من املؤسسات ذات أسهم قامت بتوزيع أرباح السهم يف حني جند أن الشركات ذات املسؤولية احملدودة والشخص الوحيد EURL ما نسبته % 72 مل تقم بتوزيع أرباح السهم. و باستعمال منوذج االحندار اخلطي املتعدد ومنوذج التحليل التمييزي Analyse Discriminant فبعد حتليل املعطيات باستعمال منوذج SPSS بناء على هذه النتائج ميكن صياغة منوذج االحندار اخلطي مع افرتاض صحة الفرضيات املتعلقة بطريقة املربعات الصغرى كما يلي: TĎD t - 0,052 +1,507 IBS t +0,519 Bénftt i تبني هذه املعادلة أن تغريات نسبة توزيع أرباح السهم متوقفة على تغريات الضرائب على أرباح الشركات )IBS( واألرباح الكلية للمؤسسة.)Bénftt( بينما املتغريات األخرى مل تكن هلا داللة إحصائية أقل من % 5 وبالتالي ليس هلا أثر على تغريات نسبة توزيع أرباح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية بهذه الداللة اإلحصائية. يهدف منوذج التحليل التمييزي إىل معرفة املتغريات اليت جتعل املؤسسة توزع أرباح السهم وتكون نسبة توزيع أرباح السهم متغرية ثنائية البعد حيث تأخذ القيمة 1 إذا كانت املؤسسة قامت بتوزيع أرباح السهم والقيمة 0 عند العكس. ميكن استعمال برنامج SPSS الذي يساعد على التمييز بني كل من جمموع املؤسسات اليت قامت بتوزيع أرباح السهم وجمموعة املؤسسات اليت هلا نسبة توزيع منعدمة مت التوصل إىل النموذج املوالي: S= - 1,361 +5,101 Rés+517 DCT+6,125 IBS+4,057 Rent حيث S متثل Score حيث كلما زادت قيمته كلما كان احتمال أن توزع املؤسسة أرباح السهم كبري. بعد تقدير منوذج االحندار اخلطي املتعدد فإن املتغريات املستقلة املفسرة لنسبة توزيع أرباح السهم يف عينة الدراسة هي الضرائب على أرباح الشركات واألرباح الكلية للمؤسسة وكل هذه املتغريات هلا عالقة إجيابية مع نسبة توزيع أرباح السهم. أما بالنسبة لنموذج التحليل التمييزي فإن املتغريات املستقلة املقبولة يف التمييز بني مؤسسة وزعت أرباح السهم ومؤسسة مل تقم بذلك هي االحتياطات الديون قصرية األجل الضرائب على أرباح الشركات واملرد ودية وكل هذه املتغريات هلا معامالت موجبة مما يعين أنه كلما زادت قيمتها كلما كان احتمال أن توزع املؤسسة أرباح السهم أكرب. بناء على النموذجني السابقني فإن املتغريات اليت ميكنها أن متيز بني املؤسسات اليت توزع أرباح السهم واملؤسسات اليت ال توزع هي االحتياطات الديون القصرية اجلل الضرائب على أرباح الشركات واملردودية حيث كلما زادت قيمة هذه املتغريات كلما زاد احتمال أن توزع املؤسسة أرباح السهم. أما لتقدير نسبة أرباح السهم اليت توزعها املؤسسة فإن املتغريات اليت ميكن استعماهلا يف ذلك هي الضرائب على أرباح الشركات واألرباح الكلية للمؤسسة وتبني النتائج املتحصل عليها أن هذه املتغريات هلا أثر إجيابي على نسبة توزيع أرباح السهم. - 2 حتليل املتغريات املؤثرة يف توزيع أرباح السهم: يرتكز حتليل النتائج املتعلقة بنسب توزيع أرباح السهم باملتغريات املؤثرة يف منوذج االحندار اخلطي املتعدد ومنوذج التحليل التمييزي واملتمثلة يف الضرائب على أرباح الشركات التدفقات النقدية احلرة األرباح السابقة الديون قصرية األجل االحتياطات واملرد ودية الضرائب على أرباح الشركات: االرتباط اإلجيابي بني نسبة توزيع أرباح السهم والضرائب على أرباح الشركات ال يتوافق مع جل الدراسات والنظريات اليت تطرقت إىل هذه املتغرية فعلى سبيل املثال نظرية التفضيل الضرييب تنص على أنه كلما زادت الضرائب اخنفضت نسبة توزيع أرباح السهم ذلك أن زيادة الضرائب يعين نقص السيولة املمكن توزيعها على املساهمني كما تتنافى هذه النتيجة مع الدراسة اليت قام بها Lasfer 1996 والذي توصل إىل أن العالقة بني الضرائب ونسبة توزيع أرباح السهم هي عالقة سلبية. التفسري املمكن هلذا االختالف يف النتائج هو أن الضرائب على أرباح الشركات يف اجلزائر ميكن اعتبارها كمتغرية دالة على دورة حياة املؤسسة فمعدل ضريبة معدوم ميكن أن يدل غالبا أن عمر املؤسسة صغري أي أنها يف مرحلة االنطالق من دورة حياتها )اإلعفاءات الضريبية للمؤسسات اجلديدة( وانطالقا من هذا التفسري فالعالقة املوجبة بني نسبة توزيع أرباح السهم والضرائب على أرباح الشركات )دورة حياة املؤسسة( تتوافق مع ما توصل إليه كل من )1979 )Bhatacharya و) Higgins 1981( اللذان أوضحا أن دورة حياة املؤسسة تعد عامل مهم يف حتديد نسبة توزيع أرباح السهم حيث أن املؤسسات اليت هي يف مرحلة االنطالق والنمو من حياتها تكون توزيعاتها معدومة متاما أو منخفضة جدا وتتزايد هذه التوزيعات مع وصول املؤسسة إىل مرحلة النضج. وبالتالي معدل ضريبة على أرباح الشركات يدل على أن املؤسسة يف مرحلة النضج مما يسمح هلا بتوزيع نسبة مرتفعة من أرباح السهم. أما التفسري اآلخر املمكن هلذه العالقة هو كون املؤسسات اليت حققت خسائر معفاة من الضريبة فهذا يعين أنه كلما كانت هناك ضريبة على أرباح الشركات كلما دل ذلك بأن املؤسسة حققت أرباح ومنه توزيع أرباح السهم. تبعا هلذا التفسري فإن دورة حياة املؤسسة ومدى حتقيق األرباح يعدان عامالن أساسيان يف حتديد نسبة توزيع أرباح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية الديون قصرية األجل: اعتبارها كمتغرية مميزة بني املؤسسات اليت توزع أرباح السهم وباقي املؤسسات وذات التأثري اإلجيابي يتوافق مع دراسة ل )1992) )Mookerjee الذي أضاف عامل جديد إىل منوذج التعديل اجلزئي وهو مدى توفر التمويل اخلارجي بعد دراسة قام بها على عينة من املؤسسات اهلندية أين توصل أن هذه املتغرية )مدى توفر التمويل اخلارجي ) ذات األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص

9 داللة إحصائية قوية وهلا معامل موجب الذي يعكس إمكانية املؤسسة على االقرتاض ومن ثم امليل إىل استعمال القروض لتغطية التوزيعات املطلوبة. من جهة أخرى فهذه النتيجة ال تتوافق مع عدة دراسات ونظريات تطرقت إىل أثر الديون على سياسة توزيع األرباح فمثال نظرية الوكالة et( JENSEN MECKLING, 1976 ) تنص أن اعتماد املؤسسة على الديون يف هيكلها املالي يؤدي بظهور مشكل الوكالة بني املساهمني من جهة واملسريين وأصحاب الديون من جهة أخرى فعندما ترتفع نسبة الديون يف اهليكل املالي للمؤسسة فحتما ترتفع خماطر املؤسسة مما يؤدي إىل اخنفاض األرباح املتوقعة فرتتفع بذلك الضمانات املطلوبة )واليت ميكن أن تكون األرباح(. فتكلفة الوكالة ترتفع مع ارتفاع نسبة املديونية يف املؤسسة ما جيعل املؤسسة تبحث عن النسبة املثلى لتوزيع األرباح للتقليل من مشكل الوكالة كما أن جلوء املؤسسة إىل توزيع األرباح والتمويل عن طريق الديون فهذا ممكن أن يؤدي إىل أن تكون الديون اجلديدة بشروط حتد من توزيعات املؤسسة لألرباح )1984).)Easterbrook ويف حالة هناك فصل قوي بني املسريين واملساهمني فإن نسبة األرباح املوزعة تكون منخفضة ذلك أن قوة الفصل تنقص من قدرة املساهمني على التحكم يف تصرفات املسريين وهذه النقطة ميكنها أن تفسر اخنفاض نسب توزيع أرباح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية. وبالتالي فالديون قصرية األجل ميكن اعتبارها كعامل مميز بني املؤسسات اخلاصة اجلزائرية اليت توزع أرباح السهم وباقي املؤسسات غري أنها ال ميكن االعتماد عليها لتقدير نسبة توزيع أرباح السهم ألنها غري مقبولة يف منوذج االحندار اخلطي املتعدد االحتياطات: اعتبارها كمتغرية مميزة بني املؤسسات اليت توزع أرباح السهم وباقي املؤسسات وذات التأثري اإلجيابي ذلك أن هذه املتغرية تعرب على مدى توفر السيولة لدى املؤسسة )خاصة إن كانت االحتياطات ليست باالحتياطي القانوني(. فاالحتياطات تعترب كضمان لديون املؤسسة كما ميكن النظر إليها على أنها سيولة لدى املؤسسة )خاصة االحتياطات غري االحتياطي القانوني( مما يعين أنه ميكن أن تلجأ إليها املؤسسة يف حالة الضرورة. بناء على هذا التفسري فإنه ميكن االعتماد على االحتياطات للتمييز بني املؤسسات اخلاصة اجلزائرية اليت تقوم بتوزيع أرباح السهم وباقي املؤسسات غري أنه ال ميكن االعتماد عليها يف تقدير نسبة التوزيع ألن املتغرية ليست مقبولة يف منوذج االحندار اخلطي املتعدد املردودية: اعتبارها كمتغرية مميزة بني املؤسسات اليت توزع أرباح السهم وباقي املؤسسات وذات التأثري اإلجيابي يتوافق مع عدة دراسات ونظريات تطرقت إىل هذه املتغرية ف لينرتLintner سنة 1956 توصل إىل أن املسريين يبنون قرار توزيع أرباح السهم تبعا لألرباح احلالية والسابقة للمؤسسة بنسبة أكرب مع األرباح السابقة وهذا ما جعل املردودية تكون كمتغرية ميكن االعتماد عليها للتمييز بني املؤسسات اليت توزع األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص د. بريش عبد القادر/ أ. بدروني عيسى أرباح السهم وباقي املؤسسات وال يعتمد عليها يف تقدير نسبة توزيع أرباح السهم عكس األرباح السابقة اليت ميكن االعتماد عليها يف تقدير نسبة التوزيع وتتوافق هذه النتيجة أيضا مع ما توصل إليه لي )1996) )Lee الذي قام بدراسة على األرباح وتوزيع أرباح السهم السنوية اخلاصة مبؤسسات & standard poor s 500 index باستعمال السالسل الزمنية ملالحظاتها من سنة 1971 إىل 1992 وتوصل إىل أن أرباح السهم تتوقف على األرباح الدائمة للمؤسسة ليوضح بذلك أن النسبة املستهدفة لتوزيع األرباح هي دالة يف األرباح الدائمة وليس اجلارية للمؤسسة ليؤكد فرضية أن األرباح اجلارية ليست مؤشر جيد عن وضعية التمويل طويل املدى. ومنه فإن املردودية تعد عامال أساسيا للتمييز بني املؤسسات اخلاصة اجلزائرية اليت تقوم بتوزيع أرباح السهم وباقي املؤسسات األرباح الكلية للمؤسسة: العالقة موجبة بني هذه املتغرية ونسب توزيع أرباح السهم يعين أن املسريين حيددون النسب من أرباح السهم اليت ميكن توزيعها بناء على كل من األرباح اآلنية والسابقة للمؤسسة وما يزيد تأكيد هذه النتيجة هو أنه عندما أخذت املتغريات املكونة لألرباح الكلية )االحتياطات النتائج رهن التخصيص واملردودية( مبفردها مل تكن هلا داللة إحصائية يف النموذج مما يعين أن يف املؤسسات اجلزائرية ال يتم حتديد نسبة توزيع أرباح السهم بناء على هذه املتغريات مبفردها وإمنا تكون العملية بناء على جمموع هذه املتغريات ( األرباح الكلية(. هذه النتيجة تتوافق مع عدة دراسات ونظريات تطرقت إىل هذه املتغرية على غرارلينرت Lintner 1956 حيث توصل إىل أن املسريين يغريون من نسبة توزيع أرباح السهم تبعا لألرباح السابقة واآلنية للمؤسسة وهذه النتيجة أكدها فاما وبابياك Lintner يف دراسته على منوذج لينرت Fama and Babiak إن إدراج متغري األرباح الكلية للمؤسسة يف النموذج يعين املؤسسات اليت قامت بتوزيع أرباح السهم كان هدف مسرييها هو إيصال إشارة إىل السوق املالية تدل على أن املؤسسة هلا أرباح معتربة وأنها تتمتع بوضعية مالية جيدة. ومهما اختلف املبتغى من تغيري أرباح السهم فإن الدالئل التجريبية تؤكد بأن أرباح السهم تعطي معلومات مستقبلية وآنية عن املؤسسة وفقا ملا توصل إليه بناترزي وميشولي وتالر Michaely( Benartzi, and Thaler (1997 اخلامتة تعد سياسة توزيع األرباح من بني القرارات املالية اإلسرتاتيجية اهلامة يف املؤسسة وختضع إىل عدة اعتبارات يف حتديدها من الضروري عدم جتاهلها ومراعاتها كتكلفة الوكالة الضرائب البعد املعلوماتي هلذه السياسة مدى توفر السيولة الكافية لتغطية توزيع األرباح. وهناك العديد من النظريات اليت حاولت تفسري سلوك املسريين اجتاه سياسة توزيع االرباح حيث اختلفت هذه النظريات بني 20

10 حمددات سياسة توزيع األرباح يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية مؤيدة وحيادية جتاه توزيعات أرباح السهم ومن أهم أنصاره نظرية حيادية سياسة توزيع أرباح السهم جتاه قيمة املؤسسة هما مدقلياني - وميلرMiller Modigliani et اللذان أوضحا أن قرار توزيع األرباح ليس له أي أثر على قيمة ثروة املساهم السوقية وإمنا تتوقف هذه القيمة على مدى االستخدام األمثل للموارد املختلفة املتاحة وليس الكيفية اليت يتم من خالهلا التعامل مع األرباح فكفاءة االستثمارات هي احملدد الرئيسي لثروة املساهمني. وتعد نظرية حيادية سياسة توزيع األرباح ل مدقلياني وميلر Modigliani et Miller أول و أهم النظريات حيث أعطت اإلشارة للتوسع والدراسة والبحث يف هذا اجملال وبالرغم من عدم واقعية فرضياتها إال أنها تبقى املرجع األساسي يف األدبيات املالية. من هذا املنطلق ظهرت عدة نظريات واقعية يف بعض فرضياتها فنظرية التفضيل الضرييب ترى أن سياسة توزيع أرباح السهم تبنى على اعتبارات ضريبية كما ينتج عن اختالف الضرائب بني املساهمني اختالف يف نوعية مساهمي املؤسسة مما جيعل قرارات توزيع األرباح تبنى على أساسات ضريبية وقد مت تأكيد هذه النتائج يف عدة دراسات من بينها دراسة ل بييت.)Petit (1977 أما نظرية الوكالة جلونسون وماكلني and( Jensen 1976) )))Meckling فهي ترى أن تكلفة الوكالة تقل بزيادة توزيعات األرباح ذلك أن الزيادة يف توزيعات األرباح قد تكون مؤشرا على أن إدارة املؤسسة ال تفرط يف استخدام أموال املساهمني إلشباع املنافع غري املالية دون منفعة املساهمني. يف حني جند نظرية اإلشارة اليت تنص على أن املعلومات اليت ميتلكها املسريين واليت ميتلكها املساهمني ليست متماثلة فاملسريين يعرفون املؤسسة أكثر من املساهمني حيث يقوم املسريون بإرسال إشارات نوعية أو كمية تدل على حسن مركزهم املالي مما يفسر قدرتهم على التسديد يف املستقبل ويف املقابل فاملساهمني يبحثون عن أحسن استثمار لسيولتهم لذا فتوزيع أرباح السهم يعترب كإشارة على الوضعية املالية املؤسسة وفقا ملا توصل اليه ميلر وروك وبتشارايا (1985( Rock )Bhattacharya (1979) Miller and وكذلك جون ووليامس John and Williams 1985 وأكدت هذه النتيجة عدة دراسات خلصت إىل أن التغريات غري املتوقعة يف سياسة توزيع أرباح السهم ملؤسسة تفسر يف السوق املالية بأن هناك تغري يف كفاءة املؤسسة لتوليد ثروة يف املستقبل. أما نظرية تكلفة الصفقات لسياسة توزيع األرباح فهي تقرتح عل املؤسسة باستطاعتها االعتماد على أرباحها يف متويل استثماراتها وتوزع األرباح فقط يف حالة عدم احلاجة إليها وعدم وجود فرص استثمارية. كل هذه النظريات حاولت يف جمملها دراسة اجلدل املوجود حول سياسة توزيع األرباح باعتماد كل منها على فرضيات تسمح بتربير موقفها والزالت الدراسات يف هذا اجملال مستمرة. ومن خالل الدراسة امليدانية املتضمنة يف هذه الدراسة حاولنا إسقاط هذه النظريات على املؤسسات اخلاصة اجلزائرية من خالل دراسات جتريبية حتاول إجياد العوامل احملددة لنسب توزيع أرباح السهم يف هذه املؤسسات ومقارنة النتائج املتوصل إليها مع توصلت إليه النظريات والدراسات يف هذا اجملال. بعد معاجلة إشكالية البحث مت التوصل إىل النتائج اآلتية: - يالحظ اخنفاض نسبة توزيع أرباح السهم يف مؤسسات العينة املدروسة ميكن تفسريه بأن املؤسسات اخلاصة اجلزائرية تقوم حبجز األرباح وتفضيل عدم اللجوء إىل مصادر خارجية لتمويل استثماراتها املستقبلية كما تهدف من وراء هذه العملية إىل ختفيض أو جتنب الوقوع يف العسر املالي واملرتبط خاصة باحتمال وجود نتائج استغالل سالبة يف املستقبل وعدم القدرة على توفري السيولة لالستثمارات احملتملة وتتماشى هذه النتيجة مع ما تنص عليه نظرية الوكالة ل جونسون وماكلني) 1976 MECKLING,.) JENSEN et - ومن جهة أخرى فإن اخنفاض نسبة توزيع أرباح السهم ميكن تفسريه بأن يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية غالبا املساهمون هم نفسهم مسرييها أو مؤسسات عائلية EURL,( )SARL,SNC مما جيعل عملية حجز األرباح خيار مناسب ملسريي هذه املؤسسات. - بينت الدراسة امليدانية أن من بني أهم العوامل احملددة لنسبة توزيع أرباح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية هي األرباح الكلية للمؤسسة والضرائب على أرباح الشركات اليت مت اعتبارها كمتغرية دالة على دورة حياة املؤسسة ومدى حتقيق املؤسسة لألرباح وكانت العالقة موجبة بني هذه املتغريات ونسبة توزيع أرباح السهم. - إن العوامل اليت ميكن االعتماد عليها للتمييز بني املؤسسات اخلاصة اجلزائرية اليت توزع األرباح وباقي املؤسسات هي الديون قصرية األجل بعالقة موجبة وبالتالي هذه النتيجة ال توافق الفرضية األخرية من هذا البحث أما باقي املتغريات اليت ميكن استعماهلا يف التمييز بني املؤسسات املوزعة وغري املوزعة ألرباح السهم هي املرد ودية االحتياطات والضرائب على أرباح. - أما املتغريات األخرى كاحلجم السيولة الضمانات املصاريف املالية التدفقات النقدية قطاع النشاط والشكل القانوني ليس هلا أثر على توزيعات أرباح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية. - من خالل النتائج السابقة وكإجابة على اإلشكالية املطروحة ميكن القول أن العوامل احملددة لنسبة توزيع أرباح السهم يف املؤسسات اخلاصة اجلزائرية هي األرباح الكلية للمؤسسة والضرائب على أرباح الشركات. أما املرد ودية الديون قصرية األجل واالحتياطات فهي تعترب كمحددات ميكن االعتماد عليها فقط للتمييز بني املؤسسات اخلاصة اجلزائرية املوزعة وغري املوزعة ألرباح السهم. اهلوامش: 1]-Tulie Jacques et Topsacalian Patrick Finance, Librairie Vuibert, janvier 1994 Paris.P340. [2]-Damodara A, swath ; Finance d Entreprise Théorie et األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص

11 د. بريش عبد القادر/ أ. بدروني عيسى Pratique, deuxième édition,2007. P 910. ]3[- سرور علي إبراهيم سرور اإلدارة املالية: النظرية والتطبيق العملي الكتاب الثاني الرياض اململكة العربية السعودية 2009 ص 882. ]4 [- عدنان تايه النعيمي أرشد فؤاد التميمي اإلدارة املالية املتقدمة دار اليازوري العلمية للنشر والتوزيع عمان األردن 2009 ص 465. [5]-Manos Ronny; Capital Structure and Dividend Policy: ]10[ -عدنان تايه النعيمي أرشد فؤاد التميمي اإلدارة املالية املتقدمة دار اليازوري العلمية للنشر والتوزيع عمان األردن 2009 ص 458. [11]- Allen. F and Michaely. R; Payout Policy; handbook of the economics of finance, volume 1, ELSEVIER NORTH HOLLAND, [12]- Allen. F and Michaely. R; Payout Policy; handbook of the economics of finance, volume 1, ELSEVIER NORTH HOLLAND, 2003., P P: 349,351. [13]-George M Constantinides, Milton Harris et René M Stulz; Corporate Finance; handbook of the economics of finance, volume 1, P 341. [14]-Tulie Jacques et Topsacalian Patrick, Finanace, Librairie Vuibert, janvier 1994, 63 bd St-Germain Paris, P 336. [15]-Yahi Nesrine, Les Déterminants de la Distribution des Dividendes des entreprises privées Algériennes, mémoire de magister dans les sciences commerciales et financière, école supérieure de commerce «tafourah», 2008, Ps : [16]-Cobbaut R, théorie financière, Ed. Economica 1997, P : 458. Evidence from Emerging Markets; A thesis of DOCTOR OF PHILOSOPHY; Department of Accounting and Finance; University of Birmingham August P 22. [6]-JENSEN M.C. et MECKLING W.H.., Theory of the firm: managerial behavior agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, October 1976, PP [7]-Berk Jonathan, DeMarzo Peter et autres ; Finance d entreprise ; Pearson Education France,2008 ; P : 584. [8]- Berk Jonathan, DeMarzo Peter et autres ; Finance d entreprise ; Pearson Education France,2008; P : 588. [9]-Tulie Jacques et Topsacalian Patrick, FINANCE, Librairie Vuibert, janvier 1994, 63 bd St-Germain Paris. P األكادميية للدراسات اإلجتماعية واإلنسانية. أ/ قسم العلوم اإلقتصادية و القانونية. العدد 10 -جوان ص